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Les marchés de capitaux

Dans les années soixante-dix, le financement de l'économie française était, pour l'essentiel, assuré par le système bancaire. Les marchés de capitaux (actions et obligations) ne jouaient qu'un rôle secondaire. Au début des années quatre-vingt, la modernisation du système financier allait être motivée par deux objectifs impérieux : maintenir sa compétitivité internationale et, surtout, réorienter durablement profondément le financement de l'économie vers une mobilisation plus large de l'épargne nationale et un rôle accru des marchés de titres.

La France allait, en peu de temps, se doter d'un marché de la dette publique liquide et d'envergure internationale, d'un marché monétaire ouvert et de marchés de produits dérivés. Le marché financier (obligations privées et actions) devait connaître une modernisation et un essor comparables. Cette transformation radicale du financement de l'économie fut, en outre, indissociable de la montée en puissance de la gestion institutionnalisée de l'épargne. La France se classe, en effet, depuis longtemps, deuxième en Europe et troisième dans monde en matière d'OPCVM (organismes de placement collectif en valeurs mobilières), avec un encours désormais supérieur à 800 milliards d'euros. Enfin, cette mutation des marchés de capitaux s'est aussi fortement appuyée sur une infrastructure technologique innovante, performante et fiable en matière de négociation, règlement-livraison et conservation des titres qui a fait de Paris une des places les plus sophistiquées et les moins chères.

Un marché monétaire ouvert au sein de la zone euro
Des marchés financiers de premier plan dans la zone euro
Dette publique : un marché attractif
Les perspectives
Pour en savoir plus

Un marché monétaire ouvert au sein de la zone euro

Avant 1985, le marché monétaire français était essentiellement réservé aux banques pour ajuster leurs trésoreries par le biais de placements et/ou d'emprunts de liquidités banque centrale. À partir de 1985, la France, à l'instar des autres grands pays industrialisés, se dote aussi d'un véritable marché monétaire ouvert. Celui-ci a deux grands compartiments : les titres de créances négociables privés (TCN) et les bons du Trésor négociables. Ces derniers sont, par ailleurs, une composante essentielle du marché de la dette publique. Le marché interbancaire continue, quant à lui, à jouer un rôle considérable dans les mécanismes d'approvisionnement des banques en liquidités banque centrale, notamment au sein de la zone euro.

Les titres de créance négociables privés sont de trois types : les certificats de dépôt, les billets de trésorerie et les bons à moyen terme négociables. La loi du 26 juillet 1995 les dote de caractéristiques (montant unitaire, mode de rémunération, modalités de placement et de négociation, domiciliation, dématérialisation) que les autorités ont voulu aussi homogènes que possible pour en accroître l'attrait pour les investisseurs. Ce cadre légal a été refondu à la fin de 1998 pour libéraliser leurs conditions d'émission et promouvoir l'ouverture européenne et internationale de ces marchés. Alors que les certificats de dépôt et les billets de trésorerie sont émis pour des échéances à l'origine pouvant aller d'un jour (comme sur le marché américain) à un an, les bons à moyen terme négociables sont émis au-delà d'un an et sans limitation de durée afin d'offrir une alternative au marché obligataire. Si leur notation par une agence de rating demeure facultative, une proportion croissante d'émetteurs y a recours, en particulier pour les billets de trésorerie. La Banque de France et la Commission des opérations de Bourse exercent une surveillance extrêmement étroite de ces marchés, considérés comme très sûrs par les intervenants. Aussi les billets de trésorerie et les bons à moyen terme négociables émis par des entreprises non-financières sont-ils éligibles comme garanties dans le cadre des procédures de refinancement au sein de l'Eurosystème.

Enfin, ces TCN sont essentiellement souscrits par des établissements de crédit, des OPCVM et des entreprises pour lesquels ils constituent des instruments de placement à court terme très prisés.

Ces marchés désormais parvenus à maturité ont connu une vigoureuse impulsion à la suite de l'avènement de l'euro, ce qui témoigne de leur attrait et de leur dynamisme dans le concert des marchés de capitaux à court terme de l'espace monétaire européen.

- Les certificats de dépôt, créés en mars 1985, dont l'émission est réservée aux établissements de crédit, sont majoritairement émis (à hauteur de plus de 70 %) par les banques adhérentes de l'Association française des banques (AFB). Toutefois, les émetteurs internationaux sont aujourd'hui de plus en plus actifs, certains avec des programmes d'émission pouvant atteindre 10 milliards d'euros.

- Les bons à moyen terme négociables, apparus en mars 1992, sont presque exclusivement émis par des établissements de crédit (dont les deux tiers par les seules banques AFB) et marginalement par des entreprises non financières. La relative stagnation de leur encours depuis plusieurs années est attribuée à la rude concurrence des European Medium Term Notes et, surtout, du marché obligataire.

- Le marché des billets de trésorerie est sûrement le compartiment phare du marché des TCN privés. Inauguré en décembre 1985, il s'est depuis longtemps hissé au troisième rang mondial, derrière ses homologues américain et japonais. Son encours et les émissions brutes annuelles (937 milliards d'euros en 2001) ont vivement progressé après l'assouplissement législatif de 1998 et l'avènement de l'euro. Premier en Europe, son encours dépasse ainsi habituellement les encours cumulés des marchés britannique, suédois et allemand. Dès 1999, les emprunteurs non-français de la zone euro ont ainsi commencé à le solliciter plus nettement, portant désormais leur part dans l'encours global à plus de 20 %. S'il y a environ une centaine d'émetteurs, les vingt plus importants concentrent les deux tiers de l'en-cours total.

Le marché interbancaire reçut, lui aussi, une impulsion décisive, en 1999, lors de son intégration à la zone euro. Avec environ 40 % du volume quotidien des transactions de la zone, la place de Paris joue déjà un rôle de premier plan dans le compartiment des opérations "au jour le jour" et sa primauté est tout aussi incontestée dans celui des opérations de pension livrée (fondées sur le taux "Euribor") tandis que les banques françaises sont les premières en termes d'accès aux procédures de refinancement de la Banque centrale européenne.

Enfin, les transactions sur le marché monétaire s'accompagnent d'un recours important à des opérations de swaps de taux d'intérêt dont la place de Paris concentre environ 40 % du volume global d'activité de la zone.

Des marchés financiers de premier plan dans la zone euro

Leur modernisation radicale, entamée dans les années quatre-vingt, a subi une dernière touche d'importance, avec la loi de modernisation des activités financières du 2 juillet 1996 qui transpose en droit français la directive européenne sur les services d'investissement en valeurs mobilières. Prenant acte de l'unification croissante des marchés de capitaux, cette loi institue un cadre unique pour tous les opérateurs, dont les statuts simplifiés n'en distinguent plus que deux grandes variétés :

- les établissements de crédit habilités à fournir des services d'investissement ;

- les entreprises d'investissement, les agents des marchés interbancaires, les sociétés de gestion de portefeuille et les maisons de titres.

Pour autant qu'ils aient obtenu les agréments correspondants auprès des autorités de tutelle concernées, ces opérateurs peuvent exercer sur les marchés les activités de leur choix : collecte et trans-mission des ordres de clientèle, exécution des ordres, gestion de portefeuille, prise ferme et placement des titres.

Un cadre adapté aux normes internationales les plus exigeantes

Le nouveau cadre légal et réglementaire obéit à trois objectifs principaux : protéger les investisseurs, assurer l'efficacité, l'honnêteté et la transparence des opérations et limiter les risques systémiques. La loi, qui distingue les marchés réglementés et les marchés de "gré à gré", unifie les règles applicables à l'ensemble des marchés réglementés (obligations, actions, produits dérivés). La réglementation relève de trois organismes : le Comité de réglementation bancaire et financière*, le Comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement* et le Conseil des marchés financiers.

Ce conseil, instauré en 1996, fixe notamment les conditions d'exercice de certaines activités des entreprises de services d'investissement, des entreprises de marché et des chambres de compensation, ainsi que les règles relatives aux offres publiques d'achat (OPA) et aux offres publiques d'échange (OPE).

La surveillance des marchés financiers est essentiellement dévolue à la Commission bancaire et à la Commission des opérations de Bourse (COB). Créée dès 1967, la COB a pour mission fondamentale de veiller à la protection de l'épargne du public, notamment en s'assurant du respect des obligations d'information incombant aux emprunteurs et en traquant les éventuels délits d'initiés. Un projet de fusion entre le Conseil des marchés financiers et la Commission des opérations de Bourse devrait bientôt doter la France d'une autorité unifiée de régulation des marchés financiers, à l'instar du modèle déjà adopté par certains pays (Grande-Bretagne, Scandinavie). Ceci faciliterait aussi les progrès de la coopération européenne des autorités de tutelle.

Un environnement technologique performant et innovant

À partir des années quatre-vingt, les marchés de capitaux français ont aussi été le théâtre de nombreuses innovations au niveau de l'architecture et des solutions technologiques mises en œuvre en matière de négociation, règlement-livraison et conservation de titres. La place de Paris a très tôt mis en place sa propre plate-forme de négociation électronique pour les actions (NSC), adoptée depuis par dix-huit autres Bourses de par le monde. La compensation s'appuie sur le système Clearnet, depuis longtemps pionnier en son domaine, traitant indifféremment les produits au comptant et les dérivés. Avec la fusion, au début 2001, entre le dépositaire central français, la Sicovam et Euroclear, l'architecture en matière de règlement-livraison de la place de Paris s'affirme de plus en plus dans le monde comme le chef de file pour les transactions tant domestiques qu'internationales.

Les paiements de gros montants associés aux opérations de règlement-livraison sont, eux, traités par le système RTGNS (système de règlement en temps réel brut et net) intégré au système européen Target. Les marchés financiers français, désormais pleinement intégrés à ceux de la zone euro ont trois composantes : le marché obligataire, le marché des actions et le marché des produits dérivés.

Le marché obligataire, avec un encours de 802 milliards d'euros à la fin de 2000 est le cinquième du monde et le troisième de la zone euro, après ses homologues allemand et italien. Un véritable foisonnement de titres aux formules parfois très innovantes a soutenu sa croissance extrêmement vigoureuse depuis les années quatre-vingt et affermi son rôle dans le financement de l'économie française. Comme ses principaux homologues étrangers, il est dominé par les émissions du Trésor (53 % de l'encours total à la fin 2000) qui jouent un rôle majeur dans le marché de la dette publique négociable (voir ci-après).

Les établissements de crédit y constituent habituellement le second groupe d'emprunteurs (27 % de l'encours à la fin 2000). La moitié des émissions est imputable aux banques commerciales. Depuis la loi du 25 juin 1999, elles peuvent émettre (par le truchement de sociétés de crédit foncier) des obligations foncières dont le vif succès semble propre à redynamiser ce compartiment du marché.

Surtout, le compartiment des sociétés non-financières a su immédiatement tirer le meilleur parti de l'avènement de l'euro et des besoins croissants en capitaux des grandes entreprises européennes pour conforter sa place de leader en Europe, tant en matière d'émissions que d'encours. Ce dernier excédait 130 milliards d'euros à fin 2000 (soit environ 40 % du marché des "corporate bonds" de la zone euro), et les entreprises françaises, avec près du tiers des émissions, y devançaient leurs homologues allemandes (27 %), néerlandaises (14 % ) et italiennes (10 %). Outre l'usage répandu des obligations convertibles en actions, plusieurs innovations récentes ont renforcé l'attrait de ce compartiment.

Le marché des actions a aussi accompli sa première révolution dans les années quatre-vingt pour faciliter la réorientation du financement des entreprises françaises vers les fonds propres. Il a aujourd'hui trois compartiments. Le "premier marché" réservé aux grandes sociétés françaises et étrangères s'est vu adjoindre, en 1983, un "second marché", aux conditions d'accès plus souples, surtout destiné à des entreprises moyennes. Enfin, le "nouveau marché", créé en 1996, vise à faciliter le financement des entreprises à fort potentiel de croissance.

La modernisation des structures et procédures du marché parisien n'a pas cessé depuis 1986 lorsque fut introduite la cotation en continu assistée par ordinateur. Puis, les agents de change ont cédé la place, en 1988, aux sociétés de Bourse, elles mêmes supplantées, après la loi de juillet 1996, par des entreprises d'investissement qui n'ont plus le monopole d'accès au marché. Alors qu'il ne jouait encore qu'un rôle marginal dans le financement des entreprises françaises au cours des premières années quatre-vingt, le marché parisien leur a permis de lever 67 milliards d'euros (dont 15 milliards d'euros en actions cotées) en 2000. Cette année-là, les transactions quotidiennes ont, en moyenne, atteint 5 milliards d'euros !

Comme dans les autres pays, le marché officiel (premier marché ) domine nettement les deux autres compartiments, tant en termes de nombre de sociétés cotées que de capitalisation et de transactions. Après l'avènement de l'euro, la Bourse de Paris a décidé de s'unir, en septembre 1999, à celles d'Amsterdam et de Bruxelles au sein du système Euronext afin de tirer les bénéfices potentiels d'un vrai marché européen des capitaux. Le nouveau marché, de son côté, est, depuis 1996, intégré au réseau européen Euro-NM comprenant aussi ceux de Bruxelles, Francfort et Milan. Première bourse paneuropéenne, Euronext vise à jouer un rôle moteur dans la consolidation des Bourses européennes. En janvier 2002, la Bourse de Lisbonne a ainsi rallié Euronext qui avait déjà procédé, en octobre 2001 au rachat du marché londonien de produits dérivés, le LIFFE. En 2001, Euronext est devenue la deuxième Bourse européenne, après Londres, en termes de capitalisation et du nombre de sociétés cotées (1 555 et 2 908 respectivement) et la première en termes de volumes de transactions annuelles (1 668 milliards d'euros contre 1 056 pour Londres). En outre, deux marchés de dérivés, le MATIF, créé en 1986, et le MONEP, en 1987, traitent respectivement les dérivés sur taux d'intérêt et sur marchandises et les dérivés sur actions et indices d'actions. Depuis la création d'Euronext, suivie du rachat du LIFFE, ils s'intègrent dans un ensemble désormais hissé au premier rang mondial pour les dérivés sur indices et au deuxième pour les options sur actions ainsi qu'au premier rang européen pour les options et contrats à terme sur actions et sur indices.

Depuis la création d'Euronext, suivie du rachat du LIFFE, ils s'intègrent dans un ensemble désormais hissé au premier rang mondial pour les dérivés sur indices et au deuxième pour les options sur actions ainsi qu'au premier rang européen pour les options et contrats à terme sur actions et sur indices.

Dette publique : un marché attractif

Le marché de la dette publique française s'est véritablement structuré à partir de 1985, suivant le modèle des grands marchés étrangers, comme celui des États-Unis. Cette dette repose sur des bons du Trésor (BTF et BTAN) et des obligations (OAT). Tous ces titres sont des valeurs assimilables du Trésor, émis par voie d'adjudication selon un calendrier publié à l'avance. Des spécialistes en valeurs du Trésor sont chargés d'assurer le bon déroulement de ces adjudications et la liquidité du marché secondaire, sans avoir toutefois le mono- pole de ces activités. L'agrément de ces spécialistes (au nombre de 21 en 2001, dont 14 d'origine étrangère) est soumis à réexamen périodique. L'agence France Trésor, créée en 2001, est chargée de l'optimisation de la gestion de cette dette.

Les BTF (bons du Trésor à taux fixe et à intérêt précompté) ont une maturité initiale inférieure ou égale à un an ; celle des BTAN (bons du Trésor à taux fixe et intérêts annuels) va de deux à cinq ans. Extrêmement liquide, le marché secondaire des BTAN constitue désormais la référence pour la cotation des émissions de titres à cinq ans dans la zone euro.

Les OAT (obligations assimilables du Trésor) sont émises pour des maturités initiales de sept à trente ans. Du fait de l'assimilation, ce marché comporte aujourd'hui 18 lignes de cotation de plus de 15 milliards d'euros chacune et 32 de plus de 10 milliards d'euros. Le volume quotidien moyen des transactions sur les cinq OAT les plus traitées excède généralement 25 milliards d'euros. Ce compartiment du marché est ainsi aujourd'hui le plus liquide de la zone euro et soutient favorablement la comparaison avec son homologue américain. Le Trésor français a été à l'origine de plusieurs innovations majeures comme la création (en 1991) du premier marché d'obligations démembrées en Europe ou le lancement des OAT indexées sur l'inflation (en 1998 et 1999) et des OAT indexées sur l'indice de prix de la zone euro (en 2001).

Tous ces éléments renforcent l'attrait de la dette publique française pour les investisseurs non-résidents qui en détenaient ainsi plus de 30 % en 2000, dont 28 % pour les seules OAT.

Les perspectives

En guère plus de quinze ans, la France s'est dotée des divers compartiments d'un vaste marché de capitaux, couvrant toute la gamme des échéances et flanqué de marchés de produits dérivés. S'appuyant sur une infrastructure technologique de pointe qui en fait un des marchés les plus attractifs au monde et sur une industrie des OPCVM sophistiquée, la place de Paris devrait pouvoir tirer de substantiels profits d'une intégration déjà bien engagée dans le nouveau contexte européen et mondial issu de l'avènement de l'euro.

Pour en savoir plus :

www.euronext.com/fr
www.banque-france.fr
www.france-tresor.gouv.fr

Paru sur le site du Premier Ministre
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